首次覆蓋大唐發(fā)電，予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，給予公司A 股2026E 13.0x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.06 元，基于近三個(gè)月A/H 溢價(jià)率給予港股目標(biāo)價(jià)3.25 港元。

大唐發(fā)電是大唐集團(tuán)火電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價(jià)具備韌性;構(gòu)建水核風(fēng)光第二成長(zhǎng)曲線，未來(lái)新能源裝機(jī)拓展或?qū)⒊掷m(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?H 股股息率價(jià)值凸顯，我們測(cè)算2026 年H 股股息率或達(dá)6.3%。

區(qū)域優(yōu)勢(shì)支撐電價(jià)韌性，新增裝機(jī)或驅(qū)動(dòng)火電盈利增長(zhǎng)公司煤機(jī)機(jī)組主要布局于華北地區(qū)，2024 年冀蒙晉津煤機(jī)裝機(jī)容量合計(jì)占比達(dá)45%。隨老舊/低效資產(chǎn)處置，公司機(jī)組發(fā)電效率持續(xù)提升，供電煤耗逐年下降，煤機(jī)利用小時(shí)2022-24 年穩(wěn)步提升，燃機(jī)利用小時(shí)2020-24 年領(lǐng)先同行。隨煤價(jià)下行，2024 年公司煤電度電利潤(rùn)總額轉(zhuǎn)正(0.013 元/千瓦時(shí))。考慮到1)2023 年以來(lái)隨煤價(jià)下行公司點(diǎn)火價(jià)差改善幅度位于行業(yè)前列;2)2026 年1-3 月北方地區(qū)電網(wǎng)代理購(gòu)電價(jià)格降幅相對(duì)更優(yōu)，公司電價(jià)或更具韌性，且2026 年容量電價(jià)補(bǔ)償提升或增強(qiáng)火電盈利穩(wěn)定性;3)據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2025 年底公司有~7GW 在建火電項(xiàng)目，我們看好公司火電利潤(rùn)總額繼續(xù)增長(zhǎng)。

水核風(fēng)光多元布局，構(gòu)建第二成長(zhǎng)曲線

公司積極推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型，2025 年末清潔能源裝機(jī)容量(燃機(jī)+風(fēng)電+光伏+水電)占比達(dá)43%(2017 年末為30%)。近年來(lái)公司新能源裝機(jī)高質(zhì)量擴(kuò)張，項(xiàng)目多分布于內(nèi)蒙古、京津冀等風(fēng)光資源優(yōu)異的區(qū)域，利用小時(shí)居行業(yè)前列，2024 年新能源利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)占比已達(dá)33%，我們看好未來(lái)隨裝機(jī)擴(kuò)張業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。公司水電資產(chǎn)主要位于四川、重慶、云南等地，裝機(jī)相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要取決于來(lái)水。公司還通過(guò)參股核電站獲取穩(wěn)定投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電44.0/9.6%股權(quán)，未來(lái)徐大堡核電(首臺(tái)預(yù)計(jì)于2027 年投產(chǎn))及寧德核電二期投產(chǎn)將為公司貢獻(xiàn)新增投資收益。

新分紅細(xì)則出臺(tái)，我們測(cè)算2026 年H 股股息率或達(dá)6.3%2025 年5 月公司修訂分紅細(xì)則，約定“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于合并報(bào)表當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于普通股股東的可分配利潤(rùn)的50%”。我們測(cè)算(可分配利潤(rùn)=合并報(bào)表歸母凈利-永續(xù)債利息-提取法定盈余公積)公司2025-27 年最低每股股利為0.141/0.145/0.156 元，對(duì)應(yīng)A 股股息率3.3/3.4/3.6%，H 股股息率6.1/6.3/6.8%(以2026/3/16 收盤(pán)價(jià)測(cè)算)。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)認(rèn)為大唐發(fā)電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對(duì)其盈利能力較為擔(dān)憂。我們認(rèn)為公司1)火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價(jià)具備韌性;2)水核風(fēng)光多元布局，2024 年新能源及水電業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額占比33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅(qū)動(dòng)的綜合能源運(yùn)營(yíng)商。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司2025-27 年歸母凈利72.3/72.8/77.3 億元，對(duì)應(yīng)2026 年EPS/BPS 0.39/4.72 元。因公司1)火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價(jià)具備韌性，2)水核風(fēng)光多元發(fā)展，未來(lái)在建項(xiàng)目投產(chǎn)穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽康耐瑫r(shí)將有效提升公司盈利穩(wěn)定性，A 股參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期2026E PE均值9.6x，我們給予公司2026E 13.0x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.06 元;參考近3個(gè)月A/H 溢價(jià)率(76%)給予H 股目標(biāo)價(jià)3.25 港元，首次覆蓋均予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)波動(dòng)超預(yù)期，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。