近日，中金公司研報(bào)稱(chēng)，展望2024年，對(duì)能源市場(chǎng)維持樂(lè)觀態(tài)度，煤炭核增產(chǎn)能釋放放緩疊加需求韌性，2024下半年動(dòng)力煤基本面或?qū)⒂伤赊D(zhuǎn)緊，2024年全年市場(chǎng)煤價(jià)格中樞或?qū)⒕S持在900元/噸以上。

2023年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤市場(chǎng)供需兩旺。需求端，經(jīng)濟(jì)重啟提振電力消費(fèi)，盡管風(fēng)光發(fā)電保持高增，但上半年水電出力疲軟造成的缺口仍有賴火電彌補(bǔ)，2023年煤電份額或與去年基本持平。我們預(yù)計(jì)2023年全年動(dòng)力煤消費(fèi)量增速或?qū)⑦_(dá)6%。在供給端，國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量保持高增，我們預(yù)計(jì)全年日均原煤產(chǎn)量可達(dá)1270萬(wàn)噸。進(jìn)口資源較為充裕，海外煤價(jià)大幅下滑后進(jìn)口窗口利潤(rùn)打開(kāi),我們預(yù)計(jì)全年煤及褐煤增速進(jìn)口量可達(dá)4.6億噸，增速57%。不過(guò)，供給端隱憂也開(kāi)始浮現(xiàn)，比如安監(jiān)壓力重新回升，以及海外煤價(jià)的邊際成本支撐。單純從煤炭供給與終端需求的平衡來(lái)看，2023年供應(yīng)增速慢于需求，但電廠的庫(kù)存處于高位，長(zhǎng)協(xié)供給有保障，補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)力較弱，煤價(jià)支撐因而大幅減弱。時(shí)隔兩年，我們看到價(jià)格中樞重回1000元/噸下方。

2024年用電彈性可能有所上升

展望2024年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性或仍將支撐用電需求。基于中金宏觀給出的2024年中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.0%判斷，我們預(yù)計(jì)明年全社會(huì)用電量增速約為5.5%，對(duì)應(yīng)的電力消費(fèi)彈性系數(shù)為1.11，較今年的1.06有所回升。一方面在增發(fā)國(guó)債、城中村改造等財(cái)政政策加持下，我們預(yù)計(jì)明年固定資產(chǎn)投資增速將加速，撬動(dòng)基建并利好冶金、建材、化工等相關(guān)產(chǎn)業(yè);另一方面，海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存開(kāi)啟，出口降幅或?qū)⑹照酥赁D(zhuǎn)正，利好制造業(yè)出口。因此，我們預(yù)計(jì)明年用電彈性系數(shù)較高的第二產(chǎn)業(yè)或?qū)⑾鄬?duì)受益，從而提升GDP的能耗強(qiáng)度。非電用煤消費(fèi)也將得到一定支撐。

火電份額繼續(xù)縮小，但尚未見(jiàn)頂

明年風(fēng)光裝機(jī)量或?qū)⒗^續(xù)增長(zhǎng)，在一個(gè)相對(duì)中性的利用小時(shí)數(shù)假設(shè)下，風(fēng)光發(fā)電或?qū)⒕S持高增，但不容忽視的是短期內(nèi)電網(wǎng)對(duì)風(fēng)光高增的消納壓力仍比較大。水電方面，從歷史上看，El Nino的第二年往往有降雨較為充沛的預(yù)期，來(lái)水若明顯改善，水電出力或?qū)⑤^今年的低基數(shù)有較為明顯的提升。風(fēng)光水發(fā)電量的提升將擠壓火電占比，但考慮到可再生能源出力的間歇性和波動(dòng)性以及天氣不確定性等因素，火電“壓艙石”作用不容忽視，以保障尖峰時(shí)段用電。今年火電以來(lái)累計(jì)裝機(jī)量同比增長(zhǎng)了67.3%。我們預(yù)計(jì)明年火電在總發(fā)電量中的份額將降至68%，但同比今年或仍有2%的增長(zhǎng)。

煤炭增產(chǎn)動(dòng)能或?qū)⒎啪?/p>

一個(gè)值得問(wèn)的問(wèn)題是2021年下半年以來(lái)煤炭的增產(chǎn)動(dòng)能在明年能否持續(xù)?這兩年擴(kuò)產(chǎn)的主要驅(qū)動(dòng)在于政策推動(dòng)下的存量項(xiàng)目的核增擴(kuò)產(chǎn)或煤礦復(fù)工，可以理解為存量實(shí)際產(chǎn)能利用率的提升。向前看，在存量產(chǎn)能潛力充分挖掘后，新增產(chǎn)能的增長(zhǎng)空間可能面臨一定掣肘。“雙碳”預(yù)期下，煤企建礦的意愿和動(dòng)力并不強(qiáng)，受限制也較多。另一方面，在煤價(jià)回歸合理區(qū)間后，安監(jiān)壓力再次加碼，或?qū)⑾拗泼旱V產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放。我們預(yù)計(jì)2024年原煤及動(dòng)力煤產(chǎn)量微幅增長(zhǎng)。

圖表：原煤日均產(chǎn)量和年平均中樞

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

進(jìn)口能否保持高增?

另一個(gè)值得問(wèn)的問(wèn)題是，在國(guó)內(nèi)增產(chǎn)動(dòng)能放緩的情況下，明年供需的邊際缺口是將通過(guò)進(jìn)口，亦或是庫(kù)存去化來(lái)彌補(bǔ)?進(jìn)口的核心因素在于價(jià)差，如果明年海外動(dòng)力煤進(jìn)口資源如今年一般保持相對(duì)寬裕，那么進(jìn)口煤炭將繼續(xù)在高位，國(guó)內(nèi)煤價(jià)的上行動(dòng)能也會(huì)被抑制。若海外煤價(jià)轉(zhuǎn)緊，國(guó)內(nèi)需求的保障可能將轉(zhuǎn)而依賴現(xiàn)有庫(kù)存。換言之，明年煤炭進(jìn)口或?qū)⒊蔀闆Q定國(guó)內(nèi)煤價(jià)的邊際因素。政策端對(duì)煤炭進(jìn)口的態(tài)度總體是鼓勵(lì)的，國(guó)務(wù)院副總理丁薛祥近日強(qiáng)調(diào)，“要著力抓好煤炭、天然氣生產(chǎn)供應(yīng)，積極擴(kuò)大資源進(jìn)口” 。我們預(yù)計(jì)明年動(dòng)力煤進(jìn)口或有小幅回落，同比2023年小幅下滑4%左右，但在歷史上看仍算較高。從進(jìn)口資源來(lái)看，印尼煤仍將是主要進(jìn)口來(lái)源，但其資源在一定程度上面臨印度的競(jìng)爭(zhēng)以及潛在的出口約束。我們預(yù)計(jì)俄煤進(jìn)口增量也將受制于運(yùn)力和出口關(guān)稅。

總體看，我們預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤的基本面或從下半年開(kāi)始由松轉(zhuǎn)緊，特別是在三季度或有一波較為明顯的庫(kù)存去化。2024年全年市場(chǎng)煤價(jià)格中樞或?qū)⒕S持在900元/噸以上，我們對(duì)明年四個(gè)季度動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格的判斷是950、900、1050、1000元/噸。

圖表：2024年動(dòng)力煤供需示意圖

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家能源局，海關(guān)總署，WoodMac，F(xiàn)enwei，中金公司研究部