觀點(diǎn)聚焦

投資建議

站在當(dāng)前時點(diǎn)我們認(rèn)為：1)公司當(dāng)前向下空間有限：公司交易在2026 年0.64x P/B，在2020 年來均值(0.8x)往下2 倍標(biāo)準(zhǔn)差;2)基本面有望改善：印尼煤炭供給沖擊或帶來大秦線運(yùn)量結(jié)構(gòu)性改善;3)股東回報(bào)或穩(wěn)定：公司現(xiàn)金流充沛，且有意愿回報(bào)股東，2026 年股息率或達(dá)4.9%，我們上調(diào)至跑贏行業(yè)評級。

理由如下：

印尼煤炭供給擾動利好大秦線貨運(yùn)量回升。2026 年3 月初印尼政府?dāng)M減產(chǎn)2026 年煤炭產(chǎn)量至7.33 億噸(v.s. 2025 年實(shí)際產(chǎn)量8.2億噸)。國內(nèi)需求韌性下，印尼煤炭供給擾動或由國內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)充，利好大秦線運(yùn)量。據(jù)3 月7 日公告，1-2 月其貨運(yùn)量同比+3.3%。

盈利中樞有望迎來結(jié)構(gòu)性修復(fù)。2025 年煤炭運(yùn)量疲軟的情況下，大秦線貨運(yùn)量僅同比-0.5%至3.90 億噸，主要因?yàn)楣痉e極拓展非煤業(yè)務(wù)，但非煤業(yè)務(wù)的門到門物流因規(guī)模效益較差或存在虧損的可能性(非煤業(yè)務(wù)或?qū)е逻\(yùn)貨服務(wù)費(fèi)大幅提升，1H25 貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)支出上漲26.6 億元，同比+37.7%)。若2026 年煤炭運(yùn)量回升，我們認(rèn)為公司盈利有望迎來結(jié)構(gòu)性修復(fù)。

公司現(xiàn)金流充沛，股東回報(bào)或維持穩(wěn)定。公司經(jīng)營現(xiàn)金流2019-23年均自由現(xiàn)金流約100 億元，均覆蓋分紅，2024-25 年因應(yīng)收周轉(zhuǎn)或有承壓，但3Q25 末公司有482 億元凈現(xiàn)金，現(xiàn)金流依然充沛。我們認(rèn)為雖然公司盈利有所擾動，我們預(yù)期2025 和2026 年的股東回報(bào)或持平于2024 年，2026 年股息率或達(dá)4.9%。

盈利預(yù)測與估值

我們維持公司2025 年盈利預(yù)測基本不變;考慮公司煤炭運(yùn)量回暖后盈利有結(jié)構(gòu)性修復(fù)，上調(diào)2026 年盈利27.7%至82.6 億元;首次引入2027 年歸母凈利潤83.3 億元，2025-2027 年盈利增速為-28.0%/26.9%/0.8%。現(xiàn)價對應(yīng)2025/2026/2027 年16.1x/12.7x/12.6x P/E。上調(diào)至跑贏行業(yè)評級，上調(diào)目標(biāo)價14.5%至6.3 元/股，對應(yīng)2025/2026/2027 年分別為19.6x/15.4x/15.3x P/E，較現(xiàn)價有21.5%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

印尼煤炭恢復(fù)產(chǎn)量，煤炭運(yùn)量不及預(yù)期，大秦線運(yùn)價下調(diào)超預(yù)期。