核心觀點：

20 年回顧：港口煤價“V”型反轉，4 季度以來基本面持續超預期。受疫情影響需求回落，上半年煤價出現回調，不過隨著疫情緩解供需明顯改善。下半年供給總體處于偏緊狀態，特別是4 季度煤價表現持續超預期，目前港口煤價底部回升45%，全年均價相比較19 年降幅收窄至4%。此外，焦炭和焦煤價格受益于去產能和需求提升價格也顯著上漲。

周期復蘇：疫后需求具備彈性，未來十年或穩健。疫情后經濟復蘇，大宗商品價格持續上漲，PMI 及投資數據也明顯回暖。2021 年為“十四五”開局之年，預計宏觀經濟延續回升態勢，煤炭作為上游行業將充分受益于周期回升帶來的彈性。而中長期，“十四五”火電用電需求年增速有望維持2-3%水平，十年維度看煤炭消費仍將逐步增長(根據煤炭工業協會副秘書長張宏的發言，2030 年煤炭占一次能源消費的比重還將在50%以上)，而供改后產量彈性減小、進口也維持低位。綜合來看，在需求回升供給平穩的預期下，2021 年煤炭均價有望處于570-600 元/噸區間(19 年和20 年分別約為587 元/噸和565-570 元/噸)。未來十年，煤炭需求有望維持穩健增長，煤價也有望中高位震蕩。

格局向好：優質資源占比提升，整合轉型進行時。近幾年先進產能陸續釋放，16-19 年晉陜蒙新新增產能約4 億噸。但容易被忽略的是過去五年除以上省區外的產能累計下降約3.5 億噸，產量降幅達到2.6 億噸，其中19 年仍分別有0.6 和0.8 萬噸的下降。從資源和盈利來看，國內各主產地和集團分化較為明顯，90 萬噸以下煤礦產能占比達到16%，部分企業成本高企也帶來負債率的高企，而未來持續性較強的300 萬噸以上產能占比不足50%。此外2020 年以來煤企重組整合和多元轉型也有提速之勢，行業競爭力進一步提升，競爭格局也將持續向好。

效率提升：智能化投資引領行業升級，盈利現金流持續性強。今年以來智能化加快發展，行業升級，減員提效將持續進行。而上市公司新建煤礦項目的已經極少，行業整體資本開支進入平穩期，龍頭煤企盈利和現金流穩健性仍較高，在普遍提升分紅后分紅收益率也較為可觀。

觀點：順周期具備彈性，行業格局持續向好提升估值。2021 年動力煤受益于需求回升，新建產能下降，價格中樞有望高于2020 年，而焦煤在進口整體收縮及產量平穩的預期下價格或也將平穩上漲。且行業企業的煤礦資源和盈利繼續分化，優質公司估值有望繼續提升。重點看好公司包括陜西煤業、兗州煤業、平煤股份、盤江股份和部分央企龍頭等。此外，今年以來國企加速整合，西山煤電、大同煤業、山煤國際等相關公司的轉型整合也值得關注。

風險提示。下游需求增速低預期，進口煤政策放松，煤礦發生安全事故，各公司計提大額資產減值等。