原油供需結構有所改善，但供大于求局面仍將延續

原油作為全球最主要的能源來源，短期內很難有其他替代品。即使原油價格過高促使新能源開發，其替代的過程還需要一個很長的周期。

因此短周期原油需求對于價格并不敏感，而是取決于經濟狀況?？v觀明年全球經濟格局，整體GDP預計略高于今年。其中，美國仍將在其中扮演全球經濟引擎角色。在就業增長、消費能力提升的推動下，美國大概率將延續復蘇步伐，考慮到今年1季度的負增長對全年的拖累，明年GDP料將高于今年。而歐洲的貨幣寬松政策對實體經濟的拉動可能在明年下半年體現出來，這將帶動歐元區出現弱復蘇。

但中國的經濟增速仍將面臨下滑，不過政府調控可以保證經濟放緩有序可控，不至于出現系統性風險。總體而言，明年全球經濟或出現一定改善，溫和推動原油需求增長，預計2015年全球新增原油需求較今年增加110萬桶/日。

而明年供給端仍將繼續增長。雖然今年的低油價抑制了一部分頁巖油產量投資，但明年頁巖油的產量仍將大幅增長，只是增速或由今年的100萬桶/日放緩至70萬桶/日。而俄羅斯的財政壓力，將迫使其原油產量明年仍將高位運行。盡管OPEC對于價格存在一定訴求，但其也無力改變全球供大于求的格局。根據我們的中性預期，11月27日的OPEC會議上將宣布明年減產50萬桶/日。但由于目前供給過剩超過100萬桶/日，這樣的減產規模難以扭轉原油供大于求的格局。

供給的風險主要來自兩方面——伊朗鈾濃縮再遭美歐更嚴厲制裁、以及利比亞國內局勢升級致原油生產重又停滯。一旦這兩大風險因素發生，對原油供給會造成巨大沖擊，規模相當于減少了50-100萬桶的產量，這將令供需格局出現扭轉。

美元持續升值，明年油價繼續承壓

此外，原油價格也會受其金融屬性影響。由于原油以美元計價，因此美元走勢的強弱會很大程度影響油價變化方向。從歷史上來看，我們發現實際原油價格在剔除通脹因素后得到的殘差與美元指數有著高度負相關性。美元走強往往對應著油價下行，而今年原油的疲弱也與美元持續升值不無關系。而主導美元指數的主要是美元/歐元匯率，其趨勢通常會受到美聯儲與歐央行貨幣政策影響。當美聯儲相對歐央行擴表時，美元往往呈現弱勢格局；反之，美元則走強。

當前歐洲經濟低迷不振，歐央行欲將資產負債表的規模由目前的2萬億擴充至3萬億，加之8月底正式實施的4000億TLTRO。預計明年歐央行仍將通過擴張資產負債表來刺激經濟。而與此形成鮮明對比的是，美國經濟復蘇強勁，升息預期持續升溫。10月QE已經正式退出，明年開始加息的概率頗高，這或意味著美聯儲資產負債表進入了縮表階段。我們認為美聯儲和歐央行的貨幣政策在接下來較長一段時期內都會延續，美元仍將維持強勢格局，這或對原油形成進一步向下壓力。

2015年油價中樞85美元，未來5年油價走勢先低后高

考慮到明年油價供大于求情況或將持續，同時美元升值也是大概率事件，我們認為2015年原油仍將處于弱勢格局。但當前的油價（布倫特80美元/桶，WTI75美元/桶）已經觸及到半數美國頁巖油油田的盈虧平衡點，長期供給恐怕受受到較大影響。目前頁巖油產量約300萬桶/日，占到全球總供給3%以上，如果損失近半，將徹底扭轉供需格局。而若油價超過100美元，供給又將大幅增長，因此，我們認為油價上行空間也較為有限。因此，預計2015年油價中樞85美元。

長期來看，根據IMF對于全球經濟的預期，未來5年GDP增速將維持在3.3%-3.5%的水平。據此，我們預計原油需求每年增加100萬桶-150萬桶?？傮w而言，需求增長較為穩定，那么油價就主要取決供給端的變化。當前全球最重要的供給增量來自于美國頁巖油。雖然明后兩年頁巖油的產量增速較今年會有所下滑，但每年仍將大約新增70萬桶/日產量，這就使得全球原油供需始終處于供大于求的狀態。同時，技術的進步將令頁巖油開采成本降低，這意味著油價支撐位的進一步下行。此外，美元未來兩年內很可能繼續走強，也將對油價形成一定壓力。但從2017年起，頁巖油的產量增長將大幅放緩，全球原油供給壓力減輕后，OPEC對于油價的調節能力將逐漸體現，這將對油價構成明顯支撐。因此我們預計未來5年油價呈現先低后高走勢，2016年末可能是油價的一個相對底部，2017年起油價料出現反彈。