事件：

公司發(fā)布2025 年中報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入14.70 億元，同比下滑67.93%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-11.47 億元，同比下滑71.10%，扣非后歸母凈利潤(rùn)-11.54 億元，同比下滑66.40%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-16.08 億元，凈流出幅度同比有所縮減;基本每股收益-0.53元。

點(diǎn)評(píng)：

行業(yè)景氣低谷導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)顯著虧損。2025 年公司的中報(bào)出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入大幅下降，凈利潤(rùn)明顯虧損的情形，主要原因是多晶硅行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格顯著降低，同時(shí)，公司落實(shí)減產(chǎn)策略、主動(dòng)調(diào)控出貨量導(dǎo)致單位成本提升。具體從數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年，公司多晶硅產(chǎn)量5.08 萬(wàn)噸，同比降低60.06%，多晶硅銷量4.61 萬(wàn)噸，同比降低52.47%，單位銷售價(jià)格31.20 元/公斤，同比降低33.63%，單位成本55.07 元/公斤，同比提高19.80%。公司資產(chǎn)減值損失-6.75億元，其中，存貨跌價(jià)損失及合同履約成本6.75 億元。

公司在多晶硅行業(yè)穩(wěn)居第一梯隊(duì)，不斷采取措施降本。公司是國(guó)內(nèi)多晶硅行業(yè)的主要參與者之一，生產(chǎn)基地位于內(nèi)蒙和新疆，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)30.5 萬(wàn)噸/年。2025 年上半年公司多晶硅產(chǎn)量在行業(yè)占比8.52%，穩(wěn)居第一梯隊(duì)。公司產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，N 型硅料占比高，且通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率，增加單爐產(chǎn)量，降低物耗，其生產(chǎn)過(guò)程中的單位電耗、水耗、硅耗用量?jī)?yōu)于行業(yè)平均水平。2025 年第一季度和第二季度，公司多晶硅單位現(xiàn)金成本36.82 元/公斤和38.96 元/公斤，上半年單位現(xiàn)金成本37.66 元/公斤，同比降低6.57%。盡管2025 年上半年，公司多晶硅產(chǎn)量的減少拉高了單位成本，但公司長(zhǎng)期生產(chǎn)成本仍有下行空間。

多晶硅行業(yè)進(jìn)入去產(chǎn)能周期，行業(yè)反內(nèi)卷將提高市場(chǎng)集中度、改善供需過(guò)剩局面。2025 年下半年，中央政治局會(huì)議提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為”。光伏行業(yè)反內(nèi)卷、產(chǎn)能過(guò)剩治理問(wèn)題有望從前期行業(yè)自律進(jìn)入具體措施落地階段。圍繞反內(nèi)卷的產(chǎn)品銷售價(jià)格措施、企業(yè)間并購(gòu)整合措施、行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻提高措施以及提高產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)措施將會(huì)相繼落地。國(guó)內(nèi)多晶硅行業(yè)技術(shù)路線穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，前六家廠商產(chǎn)能合計(jì)253 萬(wàn)噸/年，占比近85%，為行業(yè)展開(kāi)大的并購(gòu)整合提供條件。頭部企業(yè)市場(chǎng)份額領(lǐng)先、技術(shù)儲(chǔ)備扎實(shí)、資金實(shí)力雄厚，有望成為行業(yè)并購(gòu)整合的主導(dǎo)者。考慮到下半年新增光伏裝機(jī)需求增速放緩以及反內(nèi)卷的政策落地，多晶硅供需格局將趨于改善，行業(yè)盈利將觸底回升。

公司貨幣資金儲(chǔ)備充裕，助推企業(yè)制定靈活發(fā)展戰(zhàn)略。截止2025年中期，公司賬面貨幣資金16.60 億元，交易性金融資產(chǎn)30 億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)89.02 億元(主要為定期存款及大額存單及相關(guān)應(yīng)收利息合計(jì)68.82 億元)。公司無(wú)短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付債券等帶息債務(wù)。公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、資金實(shí)力雄厚。公司前期多晶硅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目均完工，資本開(kāi)支高峰過(guò)去，公司充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備助力公司渡過(guò)行業(yè)低谷。

維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025 年、2026 年和2027年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-14.69 億元、9.32 億元和26.77億元，對(duì)應(yīng)的全面攤薄EPS 分別為-0.68、0.43 和1.25 元/股，按照9 月5 日34.39 元/股收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2026 年、2027 年P(guān)E分別為79.13 倍和27.55 倍。目前多晶硅行業(yè)處于周期低谷，行業(yè)普遍虧損和政策反內(nèi)卷將加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰、推動(dòng)多晶硅行業(yè)供需格局改善。公司作為行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，主動(dòng)控制開(kāi)工率減少供給，保持充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)安全和戰(zhàn)略上的靈活選擇，將穿越周期，維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：多晶硅行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期，價(jià)格持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn);全球新增光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。